浙商证券：中国宏桥受益于电解铝行业景气度上行 首次覆盖予“买入”评级
亚汇网
2024-09-10 00:05:11
浙商证券发表研究报告称，电解铝/氧化铝行业有望迎来周期上行，受益于煤价低位带来的低电力成本+氧化铝100%自给，中国宏桥（01378）利润弹性明显，首次覆盖，予公司“买入”评级。预计公司2024-2026年实现归母净利润186亿元、227亿元、236亿元，给予2024年6.4XPE估值，对应目标股价13.69港元。
该行指出，中国宏桥是全球最大的电解铝供应商之一，30年积淀一体化格局完善。截至2023年底，中国宏桥已建电解铝的运行年产能约646万吨，在国内和印尼分别拥有1，750万吨和200万吨氧化铝产能，在几内亚稳定维持铝土矿年化产能约5，000万吨/年。
浙商证券主要观点如下：
公司充分受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价/氧化铝价格上涨
电解铝：供需趋紧上行带来业绩高弹性。短期来看，铝价存在明显的季节性调整，8-9月正处于淡旺季切换的关键期，价格底部，向上弹性大。长期来看，电解铝扩产速度较慢形成供给约束，需求侧结构性转变，新能源需求贡献核心增量，到2025年供需缺口将进一步扩大。
氧化铝：高位博弈。国内氧化铝运行产能增长严重受制于铝土矿供应，氧化铝有效产量最快将于2025年底/2026年投产，2024-2025H1年间氧化铝格局保持偏紧的可能性较高。
公司产业链布局完善带来成本端优势目前电解铝成本盈利模型中氧化铝成本占比最高，为42%，其次为电力成本，占比为32%，预焙阳极成本占比约为12%。从成本端来看：氧化铝：自给能力超100%，2023年实际外销量约760万吨，产销比39%。
100%的氧化铝自给能力保证公司在氧化铝涨价区间内电解铝成本端不受较大冲击，39%的产销比则在氧化铝利润上行区间不断增厚公司利润。截止到2024年7月底，国内氧化铝理论利润为1037元/吨，印尼氧化铝与国内存在约300元的吨利润差，存在因靠近铝土矿资源而存在的超额利润。
铝土矿端：参股“赢联盟”——全球最大的铝土矿生产贸易组织，保障铝土矿供应。通过联营公司ABM享有铝土矿端利润，持股比例25%，2023年全面收益约为37亿元，归属于上市公司的收益为9亿元，吨盈利约83元/吨。
电力端：发电方式以山东地区自备电煤电为主，电力自给率51%，自备电成本优势显著，煤价回落带动电价走低。根据我们测算，2023年自备发电成本约为0.35元/度，同比下降12%，外购电平均电价为0.46元/吨，同比下降4%。2024年煤炭价格继续下行，截止到2024H1，煤炭均价为919元/吨，同比下行15%，电力成本下降明显。
长期布局思路清晰，重视分红/节能降碳/降本提质长期重视分红股息率高位。自2011年上市以来，截止到2023年底已实施分红13次，累积现金分红384亿元，平均分红率36%。2021年以来，公司股息支付率维持在50%左右，2023年公司归母净利润115亿元，现金分红总额55亿元，股息支付率48%，股息率9.86%。
产能转移适应未来低碳节奏。欧盟碳关税调整机制（CBAM）从2026年开始逐步实施，以99欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计绿色铝成本端节省约650元/吨。
槽型升级从根本上降本提质。公司全部采用了400kA-600kA四端进电大型预焙槽，云南600KA电解槽电耗小于12，500千瓦时，电耗能力行业领先。
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