美股新股解读|年营收破7亿人民币，业绩亮眼的长安能源（PTLE.US）依旧难博高估值
由于红海危机的延续以及货运量的温和增长，2024年前三季度的全球海运市场步入了景气周期，海运相关的企业实现了业绩的大幅增长。以中远海控(0)为例，该公司在2024年前三季度的净利润为433.4亿元，同比增长66.67%。
乘海运市场高景气之际，为船舶加油的知名服务商PTL Limited(以下简称长安能源)加速了赴美上市步伐。亚汇网了解到，在今年7月30日向SEC首次提交公开版招股说明书(F-1)后，长安能源已于8月19日、9月20日两次对招股书进行了更新，IPO推进节奏紧凑。
据最新版招股书显示，长安能源申请以“PTLE”为代码在纳斯达克上市，其将在此次IPO中发行125万股普通股，每股价格为4至6美元，至多募集750万美元资金。若以6美元每股的发行价计算，长安能源上市市值将达到7500万美元。
从业绩来看，长安能源表现亮眼。数据显示，长安能源2023年的收入为1.02亿美元，同比增长36.5%，期内净利润为93.61万美元，同比增长139.4%。
于行业景气期“怀揣”亮眼业绩冲刺纳斯达克，长安能源能否博得高估值?其上市后又是否能获市场资金青睐?通过公司招股书，便可寻得答案。
盈利能力显露分销商本质
香港是连接我国内地与全球市场的重要门户，是全球最大的国际贸易航运中心之一。凭借优良的港湾条件和先进的港口设施，香港成为了重要的货物中转站，促进了我国与全球其他国家的贸易往来。而长安能源的总部，便位于香港。
作为一家成熟的加油服务提供商，长安能源主要为船舶(尤其是集装箱船、散货船、杂货船和化学品油轮)提供海洋燃料物流服务。目前，长安能源已建立起了包括上游供应商和下游客户在内的合作网络，从而为船舶加油提供一站式的解决方案。
从燃料交付地点来看，长安能源的收入主要来源于香港。据招股书显示，2023年时，长安能源来自在香港交付的燃料的收入占比为93.2%。由此可见，香港是长安能源的核心市场。不过，长安能源已开始向阿拉伯联合酋长国、新加坡等新市场拓展，欲通过新区域打造新增长曲线，2023年来自这两个市场的收入增速分别为442.3%、214%，但收入占比仍较低，合计不到5%。
而长安能源2023年实现亮眼业绩有多方面的因素，首先是行业层面。在2023年中，虽然集装箱航运市场需求收缩，但新船的交付使得供给上升，这在一定程度上提振了加油服务需求。同时，中国商品出海的持续稳健亦让长安能源从中获益。更为关键的是，自2023年11月中旬开始，红海局势的持续紧张导致途经苏伊士运河的部分船只改为经好望角绕行，这使得航行距离增加约30%，航行时间增加7至15天(船只速度不同)，且据Clarksons数据显示，全球约10%的海运交易量通过苏伊士运河运输，这使得加油服务需求明显增大。
长安能源显然抓住了行业机遇，其于2023年中向更多的客户提供了船用燃油服务，销售量从2022年的98,013吨增加至约163,738吨，同比增长了67.06%。也正因如此，长安能源2023年的总收入增长36.5%至1.02亿美元，其中来自香港的收入增长33.4%至9518.66万美元。值得注意的是，总收入增速低于销量增长是因为2023年油价较2022年有所下降所致。
由于销量大增产生的规模效应以及油价成本的下降，长安能源2023年的毛利率升至1.9%，较2022年时的1.5%上升了0.4个百分点。在收入大增以及毛利率提升的双重带动下，长安能源2023年的净利润大增139.4%至936.12万美元，对应的净利率为0.92%，较2022年的0.52%有明显上升。
从长安能源的盈利水平不难看出，其商业模式扮演的本质角色其实是船用燃料的分销商，燃料费用占公司成本的比例接近100%，这就意味着，长安能源几乎没有涉足其他高附加值的产品和服务。
需求端存隐忧且面临多个潜在经营挑战
即使长安能源2023年的业绩亮眼，但也无法单凭此判断长安能源的真实价值，毕竟海运是典型的周期行业，利润的释放具有明显的波动性，因此研究行业趋势显得更为重要，而当前的海运市场已开始进入低迷期。
在2024年上半年中，得益于集运市场需求的旺盛以及红海紧张局势的延续，集运指数(欧线)期货主力合约不断上涨，海运市场持续繁荣，诸如中远海控等海运头部企业实现了利润的大幅增长，但从7月开始，市场需求开始回落，上海航运交易所数据显示，10月7日上海出口集装箱结算运价指数(欧洲航线)报2662.75点，较上期下跌15.9%。此外，上海出口集装箱运价指数(SCFI)已连续六周下滑，最新降至2135.08点，跌幅扩大至9.77%。
运价大幅下滑主要是因为海外需求持续疲软，特别是亚洲至欧洲航线;其次新船陆续交付，运力逐步恢复，同时，全球经济增长放缓亦影响了贸易需求。虽然运力的恢复会在一定程度上提振加油服务需求，但若全球市场需求持续疲软，那么亦会对加油服务需求有所抑制。值得注意的是，美国9月18日已降息50个基点，而美国每次降息几乎都伴随着经济衰退，若后续美国经济未能软着陆，必将会让全球需求“雪上加霜”。
除了需求端存隐忧外，长安能源也面临着经营上的多重挑战。首先，船舶加油服务是一个分散且竞争剧烈的市场。据弗若斯特沙利文数据显示，亚太地区约有100家公司提供加油服务，其中便包括了加油服务中介以及石油巨头或交易商的加油服务部门。在2023年中，若以向香港运营商供应的燃料油和柴油量计算，长安能源在香港分别拥有了约2.7%和0.8%的市场份额，市占率较小，长安能源欲通过开发新区域壮大规模，但能否将新区域打造成新增长曲线仍有待观察。
其次，长安能源客户和供应商的集中度相对较高。在2023年中，长安能源来自最大客户的收入占比为20.3%，来自最大五个客户的收入占比为44.3%，而与客户之间并未签订任何长期协议，业务关系持续时间从两年到三年不等，若大客户流失，将对长安能源业务经营造成影响。而在供应商方面，在2023年中，长安能源从最大供应商处采购的份额为42.2%，从前五大供应商处采购的总份额占比为82.2%，虽然向供应商集中采购能在一定程度上提升盈利水平，但这也让供应链风险随之上升。
此外，长安能源负债相对较高。加油服务商通过需要大量运营资金来购买燃料，而应收账款的收回需要一段时间，再加上盈利水平相对较低，这就导致加油服务商想扩大市场规模便需要高负债来维持。2023年时，长安能源的总资产为1103.62万美元，总负债为968.61万美元，资产负债率为87.77%。
值得注意的是，影响加油服务商盈利水平的最大因素是成本，毕竟燃料成本占收入成本接近100%，若燃料价格因地缘政治而上涨，但下游需求持续低迷，那么上游价格向下游传导的空间便会被压缩，届时以长安能源的盈利水平，转为亏损并非不可能。
综合来看，长安能源虽于2023年取得亮眼成绩，但由于身处周期行业，未来需求的隐忧令公司基本面承压，同时长安能源还面临着市场竞争剧烈、客户供应商集中度高、负债高等多个潜在经营挑战，想于市场中博高估值并不容易，静待行业进入高景气周期或许才是估值提升的契机。
