国金证券：美国滞胀风险或将加大联储局对利率决策的难度
亚汇网
2024-12-20 12:35:01
国金证券发布研报称，当地时间12月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间下调25bps至4.25%-4.50%，这是自2024年9月以来的连续第三次降息。2022年3月至2023年7月，美联储累计加息11次，幅度达525个基点，而后连续八次会议保持利率目标区间不变。需要警惕过度交易“鹰派”利率路径指引，海外景气放缓风险仍存，但目前依旧维持判断，美国经济“非线性恶化”的可能性并未衰减。
国金证券主要观点如下：
美联储2024年12月会议将联邦基金目标利率区间下调25bps至4.25%-4.50%，基本符合市场预期，不过此次会议再度出现了与会成员投票“不一致”的情况。
克利夫兰联储主席哈玛克(Hammack)希望保持利率水平不变，此前9月份会议中美联储理事鲍曼(Bowman)倾向于降息25bps，也与最终的50bps降息决定不相一致。本次会议声明整体变动不大，在考虑对联邦基金利率目标范围新调整时，新增了“程度和时机”(theextentandthetimingof)。
更值得关注的是，此次会议更新的经济预测摘要(SEP)出现了较为显著的变化：
1)点阵图显示，2025/26/27年末的利率中位数预测分别由9月的3.4%/2/9%/2.9%上调至3.9%/3.4%/3.1%，如果以25bps/次的降息幅度计算，对应明年的降息次数从此前的4次削减为2次，此外，对中性利率的预测上调至3%(今年的四次SEP均上调了这一预测)；
2)经济数据方面，上调2024/25的实际GDP增速预测0.5pct/0.1pct至2.5%/2.1%，上调2024/25/26的核心PCE同比预测0.2pct/0.3pct/0.2pct至2.8%/2.5%/2.2%，下调2024/25的失业率预测0.2pct/0.1pct至4.2%/4.4%。
在鲍威尔的新闻发布会讲话内容中，结合经济预测摘要的显著变化。
蕴含较多增量信息的主要集中于三个方面：
1)利率路径指引：经过了9月以来的100bps降息幅度后，当下政策立场明显减少了“限制性”，鲍威尔表示现在正处于一个“新阶段”，谨慎行事是合适的，其中明确强调了“通胀进展”是继续降息的重要前提之一；
2)通胀方面：在未来利率决策中的权重再度提升，背后或对应两层含义，一方面或暗示美联储已经开始考虑特朗普2.0的“潜在关税冲击”，鲍威尔也提及“一些与会成员开始将政策对经济的影响，初步纳入他们的预测中”，该行早期测算，特朗普政策的综合作用可能导致2025年美国通胀上升0.41%-0.69%；另一方面，“去通胀”进程的停滞也引起了关注，核心CPI环比读数8月份以来一直保持0.3%左右，对应同比口径增速处于3.3%，即鲍威尔口中的“横向波动”(movingsideways)；
3)特朗普“关税”政策的影响：鲍威尔指出2018年美联储工作人员对“关税”的分析是一个很好的出发点，对应美联储的两种潜在应对策略，一种是基本忽略关税上调对通胀的“暂时性”影响，另一种是决策者做出反应并改变利率路径，但当下由于对实际政策了解过少，得出任何结论都为时过早。
除了以上三点增量信息较多的变化以外，劳动力市场方面，鲍威尔的主要描述与前期差别不大，承认当下劳工市场的降温，但认为是“渐进的、有序的”。
考虑到11月会议以来，美国增长仍然有韧性、通胀出现温和回升、失业率走高但又低于9月的SEP预测，叠加特朗普上台后未来政策不确定性或对联储利率路径产生的扰动，这或是此次“鹰派”议息会议的重要背景。不过，该行依旧维持判断，美国经济“非线性恶化”的可能性并未衰减。一方面，11月份4.246%的失业率距离七月份的高点4.253%几乎非常接近，最新的首申人数也重新超预期上行至24.2万人；另一方面，利率决策中对通胀重视程度边际上升的隐含前提是劳工市场保持稳定，一旦增长或就业加速恶化，美联储加大降息幅度仍是基准情形。
配置建议
(一)黄金：调整是配置机会，更大涨幅等待海外风险再升温，将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动；
(二)医药(尤其创新药)：美联储降息周期下，A股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益；
(三)美债：冲高后是配置机会，4.5%的十债利率仍接近加息周期时的高位水平，或意味着对特朗普上任、增长偏强的计价相对充分，继续冲高提供配置机会；
(四)美股：若海外风险再升温，叠加当下有些“极端”的估值和集中度，美股大概率开启调整。
风险提示：美国通胀二次反弹风险，令美联储加息力度再次超预期。
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