道明证券：“过度宽松”政策的可能性已经降低，宏观前景不再利于极端的多头头寸

  随着投资者减少多头仓位，金价可能在短期内出现回调，但持续的通货膨胀和地缘政治不稳定将确保黄金在2025年不会出现暴跌。我们认为美联储的降息周期、地缘政治不确定性以及强劲的央行购买推动了黄金价格在今年创下新高，但资金流动的支持作用较弱。有许多引人注目的宏观叙事在美国大选前推动了黄金的飙升，但这些叙事并没有得到持续资金流入的支持。

  自8月以来，宏观基金一直处于“最大多头”状态，由COT报告可以得到证实。上海交易员在过去几周内已经卖出了近35吨名义黄金，因国内资本的机会前景改善，购买活动仅在中国的ETF资金流入中有所体现。报告显示几乎没有资金经理的空头头寸，而美元和利率的上升在短期内不利于西方资金流入。

  在美国大选前，资金流入实际上很弱，即使上海黄金交易所的黄金提取量降至自2020年以来的最低水平。通常，这指向大规模的场外交易（OTC）购买活动，但伦敦金属交易所的清算数据并没有证实这点。央行的购买活动在过去几个月大幅放缓，这一谜团指向了可能与美国大选相关的“囤积行为”。事件风险现已过去，导致了大规模的卖盘活动。宏观基金首先在选举之夜进行卖出，并且在短短几周内清算了近60%的极端头寸。虽然这触发了随后的CTA卖盘行为，但清算的规模相对温和，清算活动也保持低位，这限制了未来购买计划进一步支撑价格的能力。

  虽然黄金市场存在修正的风险，因为其持有成本仍然较高，且创纪录的价格限制了需求，但我们预计目前不会发生大规模的抛售。我们认为，推动黄金创下历史新高的主要因素是：对美联储目标利率迅速下调的预期、美国政治不确定性、地缘政治风险以及央行和投资者的强劲购买。但这些利好因素对黄金的影响可能已经达到顶峰，随着共和党在美国政治上占据主导地位，美国大选后美联储降息预期大幅下降，在经济增长保持稳健的情况下，通胀风险上升。

  鉴于利率路径的变化、美元走强以及对实物金属的需求放缓，市场可能已经准备好对近期的涨幅进行调整。如果持有大量黄金多头头寸的交易者开始获利了结，尤其是在面对更高的债券收益率、强劲的股市和不断变化的地缘政治环境时，我们不会对此感到惊讶。大规模宏观基金的清算可能已经出现在市场上，限制了后续抛售活动的空间，但考虑到“过度宽松”政策的可能性已经降低，宏观前景不再利于极端的多头头寸。

  我们预计2025年第一季度的黄金价格为2675美元，第二季度会涨至2700美元，随后在第三季度和第四季度分别回落至2625美元。我们对2026年的预计价格进一步回调，上半年稳定在2600美元，下半年降至2525美元。