台积电(TSM.US)：“定海神针”已经无敌？
台积电(TSM.US)于北京时间2025年1月16日下午的美股盘前发布了2024年第四季度财报(截止2024年12月)，要点如下：
1、收入端：量价齐升，屡创新高。2024年四季度台积电收入实现268.8亿美元，再创新高，接近收入指引区间上限(261-269亿美元)。本季度收入环比增长14.4%，其中出货量的维度带来影响+2.4%，出货均价的维度带来影响+11.7%。在苹果新机出货以及算力芯片需求的推动下，公司本季度实现量价齐升;
2、毛利及毛利率：均价提升，是毛利率主要推动力。2024年四季度台积电的毛利率59%，达到指引区间上限(57-59%)。3nm和5nm占比提升，带动公司产品均价继续走高。均价的提升，完全覆盖了成本的增长，进而带动公司毛利率的继续提升。
3、晶圆结构端：5nm及以下占比达六成。智能手机和高性能计算，是公司本季度收入增长的主要来源。其中本次苹果新机iPhone16全系列搭载3nm芯片，直接带动本季度3nm收入占比提升至26%。叠加英伟达Blackwell等算力芯片的需求，当前公司7nm及以下的收入占比已经提升至74%。在苹果和英伟达等美国客户的带动下，公司本季度北美地区收入占比进一步提升至75%。
4、台积电业绩指引：2025年第一季度预期收入250-258亿美元(市场预期245亿美元)和毛利率57-59%(市场预期56.8%)。收入端环比下滑4%-7%，主要受一季度苹果手机季节性需求下滑的影响。毛利率端基本能稳住，主要是受3nm及5nm强劲需求的支撑。
海豚君整体观点：台积电本季度业绩整体还不错。
公司本季度的收入和毛利率都达到了公司此前指引的上限，主要得益于本季度苹果新机的出货以及算力芯片的持续需求，进而带动了公司的芯片产品在本季度量价齐升。
细分产品来看，公司本季度7nm以下制程占比进一步提升至74%，尤其是3nm和5nm的需求尤为旺盛。在英特尔从对手转为客户以及三星追赶乏力的情况下，当前5nm及以下市场中，台积电基本是一家独秀的局面。
对于下季度，公司本次给出了250-258亿美元的收入指引和57-59%的毛利率指引，看似明显好于市场卖方的一致预期，但与我们看到的核心卖方与市场买方预期(环比-1到-4%的下滑)来看，实际收入指引大约4-7%的下滑幅度指引，并不算得上特别好。
而下滑一个可能原因是受苹果产品需求季节性下滑的影响，一季度往往是公司的传统淡季，另外Blackwell芯片也没有进入大规模生产期。而从本次指引来看，收入下滑幅度不大，毛利率也基本能稳住，公司对算力芯片的需求还是充满信心的。
海豚君认为台积电股价能在美股夜盘中迎来较高的涨幅，主要是电话会中传递的信心：
1)划重点：对2025年的经营预期：在2024年做到30%的同比增长的情况下，公司预期2025年全年营收增速达到25%左右(好于市场20%+的预期)，给市场了一颗“定心丸”。此外，公司的2nm推进顺利，预计也将在2025年的下半年开始量产;
2)提升的资本开支：公司2025年的资本开支将进一步提升，将达到380-420亿美元(好于市场预期的380-400亿美元)。2024年公司全年资本开支仅有297亿美元，2025年资本开支额大幅提升，也表明了公司对先进工艺的良好预期，公司将进一步扩大投入;
3)直击市场传言：此前市场有公司客户CoWoS砍单以及放慢扩产的传言。而公司本次正面回应，CoWoS整体仍供不应求，客户从CoWoS-S转进CoWoS-L也不代表砍单。
从公司对2025年的增长预期和资本开支看，在打消市场谣言以外，更体现了公司对AI算力需求以及2nm工艺量产的信心，这也有望进一步拉开公司与竞争对手的差距。
整体来看，作为半导体产业的定海神针，虽然一季度指引上稍有瑕疵，但四季度的稳定发挥，以及对于全年的规划和指引足够乐观，还是能有说服资金不去过度放大短期季度性波动，而去看全年规划中所透露出来的乐观判断。
而背后的逻辑核心还是，英特尔和三星势头越走越弱，公司在当前5nm及以下制程代工市场处于绝对领先的地位，为公司赢得了优质客户和产业链话语权。而在AI赛道上，当前的GPU和ASIC无论如何争，台积电都是绕不开的“金铲子”。只要算力芯片的需求持续，台积电的业绩增长是最具确定性的。
以下是详细分析
一、收入端：量价齐升，屡创新高
台积电在2024年第四季度实现营收268.8亿美元，再创新高，接近收入指引区间上限(261-269亿美元)。本季度收入环比增长14.4%，主要得益于北美地区苹果新机的出货以及下游英伟达等客户算力芯片的需求拉动。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入中，价格和出货量分别如何变化的呢?
海豚君从量和价的维度，来观察台积电四季度收入增长的主要推动力：
1)量的维度：2024Q4台积电的晶圆出货量3418千片，环比增长2.4%。环比出货量继续增长，主要是苹果新机出货以及高性能计算的需求带动。在出货量增长的情况下，公司的资本开支在年底也迎来提升。台积电本季度的资本开支112.3亿美元，虽然就单季度而言相对较高，但2024年合计资本开支297.6亿美元，仍略低于此前公司“略高于300亿美元”的预期。
2)价的维度：2024Q4台积电的晶圆单晶圆收入(等效12寸片)7864美元/片，环比提升11.7%。台积电晶圆出货均价上升，主要是得益于本季度3nm和5nm制程占比的提升。本季度公司7nm以下制程收入占比已经提升至74%。
结合台积电给出的下季度指引，2025年一季度预期实现收入250-258亿美元(环比下滑4%-7%)。公司一季度营收受苹果手机季节性需求下滑的影响，在算力芯片等需求的推动下，公司营收环比下滑幅度不大。
二、毛利及毛利率：均价提升，是毛利率主要推动力
台积电在2024年第四季度实现毛利158.6亿美元，环比增长16.7%。毛利端的环比大幅提升，主要是收入和毛利率的双双增长带动。2024Q4台积电的毛利率59%，环比提升1.2pct，略好于市场预期(58.5%)，主要得益于3nm及5nm芯片出货增长的带动公司产品整体均价的提升。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入-固定成本-可变成本”
1)单片晶圆收入(等效12寸)：2024Q4台积电单晶圆收入约7864美元/片，环比增加824美元/片。随着苹果手机及算力芯片的出货，本季度3nm和5nm 的合计占比创新高，达到60%，进一步带动了公司产品均价的提升;
2)固定成本(折旧摊销)：2024Q4台积电平均固定成本约1543美元/片，环比下降16美元/片。虽然在资本开支的带动下，公司折旧摊销总量继续增加，但产品出货量的较快提升使得单位固定成本出现下降;
3)可变成本(其他制造费用)：2024Q4台积电平均可变成本约1682美元/片，环比增加272美元/片。随着3nm及5nm产品占比提升，单位可变成本呈现趋势性提升的情况;
综合以上拆分，2024Q4台积电单片毛利4640美元/片，环比增加568美元。虽然公司产品的单位成本有所提升，但销售均价的增加完全覆盖了公司的成本端，最终公司的单位毛利率继续提升。在本季度中，公司产品的单位价格增加了824美元，而单位成本增加了256美元。
台积电的收入表现市场此前已有预期，而毛利率是主要关注点。随着3nm和5nm的需求增长，继续带动公司产品均价的上涨，公司毛利率也有明显提升。结合公司下季度的指引57-59%来看，虽然苹果方面的需求会出现季节性下滑的情况，但英伟达等算力芯片的需求将公司毛利率继续维持住，海豚君预期公司下季度7nm以下占比仍有望维持在7成以上。
三、晶圆结构端：5nm及以下占比达六成
3.1晶圆收入占比(按应用类型)
智能手机和HPC是台积电最大的收入来源，两者合计占比达到88%，是公司下游收入的最大来源。
下游细分应用看，随着本季度苹果新机出货的增加，智能手机业务占比提升至35%。
公司高性能计算的份额本季度依然是最大一项，达到53%。而公司本季度的收入也主要来自于两者的带动，智能手机业务环比增长17.7%，高性能计算环比增长了18.9%。
海豚君认为公司给出的下季度收入环比下滑的指引，主要是受智能手机业务的影响，其中苹果方面需求面临季节性下滑的情况。而高性能计算的需求仍然强劲，主要受英伟达Blackwell、英特尔部分芯片产品等需求推动。
3.2晶圆收入占比(按制程节点)
本季度7nm以下的收入占比继续提升至74%，先进制程端的收入已经是公司的核心来源。具体来看，本季度公司3nm收入占比提升至26%，而5nm的收入占比回升至34%。
在苹果新机iPhone16全系列搭载3nm芯片的情况下，公司本季度3nm占比进一步提升。另外在算力芯片等需求的带动下，公司5nm及以下占比创新高，合计达到6成。
结合公司下季度收入指引看，公司一季度收入环比下滑主要受苹果需求季节性波动影响。而同时英伟达Blackwell产品、高通及联发科的旗舰产品(对N3E的需求)，以及英特尔部分芯片产品，也将填补公司相关先进制程的利用率。公司营收虽有下滑，但先进制程仍将保持较高的利用率水平。
3.3晶圆收入占比(按地区)
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，收入占比提升至75%。这是由于北美地区有苹果、英伟达、AMD、高通等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为9%和9%。受苹果新机出货以及英伟达等算力芯片需求的推动，北美地区的收入占比再次提升。
结合各公司和产业链情况，海豚君认为当前半导体市场的需求仍呈现结构性的特征。传统制程受周期影响，未见明显回暖迹象。除苹果新机发售的周期性影响外，当前半导体的需求主要在于算力芯片领域对高端制程芯片的需求。
至于GPU还是ASIC之争，其实两大阵营都是台积电的核心客户。因此，AI算力芯片的制造环节难以绕过台积电，公司依然是算力产业链中最具确定性的。根据公司的预期，2025年公司收入增速有望达到25%左右，而其中增量主要来自于算力领域的需求增长。
本文转载自“海豚投研”公众号，亚汇网编辑：蒋远华。
